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境外商品期权发展现状及活跃合约对比
作者:期货日报 日期:2017-03-06

A期权的特性
  对于投资者来说,期权带来了全新的风险管理解决方案;对于交易者来说,期权开启了一个全新的交易领域,因此,了解期权的特性非常重要。
  损益结构
  与股票、期货等投资工具相比,期权的与众不同之处在于其非线性的损益结构。正是期权的非线性的损益结构,才使其在风险管理、组合投资等方面具有明显的优势。通过不同期权、期权与其他投资工具的组合,投资者可以构造出不同风险收益状况的投资组合。
  下图简单展示Call与Put的多头与空头不同情况的现金流状况。左上图为Call期权多头情况,在执行价格之上多头开始获得盈利,在此之前最大损失(权利金或者期权费)已经锁定。右上图为Call期权空头,初始最大收益固定(权利金或者期权费),但是损失可能无限。左下与右下分别为Put期权空头与多头。

  交易双方风险不同
  期权交易中,买卖双方因权利义务不同,面临着不同的风险状况。对于期权交易者来说,买方与卖方部位均面临着权利金不利变化的风险。这点与期货相同,即在权利金的范围内,如果买的低而卖的高,平仓就能获利;相反则亏损。
  与期货不同的是,期权多头的风险底线已经确定和支付,其风险控制在权利金范围内。期权空头持仓的风险则存在于期货部位相同的不确定性。由于期权卖方收到的权利金能够为其提供相应的担保,从而在价格发生不利变动时,能够抵消期权卖方的部分损失。虽然期权买方的风险有限,但其亏损的比例却有可能是100%,有限的亏损加起来就变成了较大的亏损。期权卖方可以收到权利金,一旦价格发生较大的不利变化或者波动率大幅升高,尽管期货的价格不可能跌至零,也不可能无限上涨,但从资金管理的角度来讲,对于许多交易者来说,此时的损失已相当于“无限”了。
  B商品期权交易的目的
  金融衍生工具在降低大宗商品产业化风险以及促进大宗商品生产者增收等方面有着独特的功能。商品期货能帮助有效对冲价格波动带来的风险,交易者通常采取完全套保的方式同时对现货与期货进行反向交易。但是如果交易者想要在控制风险的情况下通过价格的波动得到可能的盈利,又不想承担反向的波动造成的损失,那么就有必要引入商品期权作为投资组合的一部分。
  套期保值
  投资者利用商品期权损失有限,但是收益理论上是无限的这一特性对其存在的风险进行套期保值交易。与期货合约的套期保值不同的是,期货合约利用风险中性通过现价定义未来价值从而决定期货价格,而期权合约更像是一份保险,它提供了一种手段,保护投资者免受不利因素导致的价格变化,但仍保持投资标的的盈利能力。
  分散投资
  投资者将期权加入到他们的投资组合中,因为与期货相比,期权的最大投资损失是有限的。而商品期权与其他证券投资的相关系数较低,可以以更少的资金配置完成更好的分散风险的效果。尽管商品期货本身属于高风险品种,但它成为交易者分散投资风险的一个良好标的。
  投机交易
  投机者可以利用期权的高杠杆性对价格趋势进行预测。例如在OPEC会议召开前夕,交易者预测无论会议是否减产成功,都会使原油价格波动率升高,通过同时买入看涨看跌期权,即买入价格变化的波动率,同时对冲风险,从而进行投机交易。与期货投机的高杠杆性不同,期权合约并不需要进行保证金添补,权利金是在买入期权时一次性交易的,在市场大幅波动时,并不存在强制平仓的风险。
  C现代期权市场的形成
  从1968年起,商品期货市场的交易量低迷,CBOT开始讨论拓展其他业务的可能性。1973年4月26日,全球首家期权交易所CBOE在芝加哥成立,相应的结算场所OCC也同时建立。期权合约的标准化为投资者进行期权交易提供了方便,也促进了二级市场的发展。CBOE建立初期交易所内交易的只有看涨期权,对此种新产品的公允价值无法估算让很多交易者望而却步。同年,Fisher Black和Myron Scholes发明了著名的BS模型对期权价格进行定价。
  与股票期权不同,商品期权早已在19世纪就已经开始在交易所交易,CBOT在1870年推出的“Indemnity for purchase or sale”实际上是一种短期(两日)期权,但由于早期期权市场并不完善,美国国会为保护农产品生产者的利益,于1921年宣布禁止在交易所交易农产品期权,1936年美国又禁止期货期权交易。直到1984年,才重新放开场内交易农产品期权的限制。
  随后一段时间,美国中美洲商品交易所、堪萨斯期货交易所和明尼阿波利斯谷物交易所推出了谷物期权,随后CBOT也推出农产品期权合约。欧洲的商品期权相比美国出现得比较晚,直到1988年LIFFE才开始进行欧洲小麦期权交易。除农产品期权外,能源与金属期权是另外两个交易量最大的品种。NYMEX是全球能源期权最大的交易市场,LME则是全球最大的有色金属期货期权交易中心。
  从第一个商品期权合约开始交易至今,商品期权合约成交量不断攀升。到2006年,在NYMEX和COMEX两家交易所交易的商品期权成交量超过6000万手,第一次超过同期商品期货合约成交量的25%。从2006年到2015年,商品期权更上一层楼,合约成交量上涨约4.5倍。
  2015年,以能源、农产品、贵金属组成的商品期权合约,交易总量为46亿手,占全球期权合约总成交量的22.6%。
  D主要商品期权类型
  标准期权
  商品期权合约在国际上的定价方式更多是建立在商品期货合约的价格基础上而非商品现货的价格,其中有两层原因,首先,无风险套利的定价方式让期权合约必须建立在流动性更强、具有更强金融属性的标的上,期货合约的流动性要远强于现货的流动性;其次,现货的价格相对于期货合约价格更难通过建模计算,大宗商品的现货价格更依赖于季节性事件与短期内的供需平衡情况,突发事件对于现货的冲击导致严重的期权价格计算误差。
  前文中的描述主要针对的都是标准期权,标准期权的定价基本建立在相同标的期货的基础上。所有标准期权都有一些共同特征:具有一个标的资产;实际有效期起点为现时;只有期权到期时的标的资产价格影响期权的损益;期权是买权还是卖权,在出售合约时就是已知的;期权的损益恒为标的资产价格与执行价格间的差额等。标准期权由于其缺乏弹性而存在很多局限性。
  系列期权
  期货为了保障流动性,通常每年只有数个月份到期的期货合约在交易,因此标准商品期权可选择的到期日也是相当有限的。标准商品期权到期日的限制造成大宗商品交易者的个性化避险需求无法满足,因此国外知名交易所在需求大的品种上都会推出系列期权,这类期权的到期日时间间隔可以是一周或一个月,系列期权到期日不与标准期权重复。比较流行的系列期权有CME的小麦、谷物周期权,玉米、大豆月期权,以及ICE的原糖、咖啡周期权。这类系列期权的推出使得商品交易者能更自由地管理他们的期权仓位,从而获得更多的投资机会。
  日历价差期权
  日历价差期权的标的是两个不同月份期货合约价格之差,而不是标的商品本身,因此日历价差期权能提供与标准期权不同的对冲机会。日历价差期权的价值只与两个标的期货的价差,以及这个价差的波动率有关系,而与标的期货价格没有直接关系。
  跨品种价差期权
  跨品种价差期权的赔付取决于两个不同的标的资产价格。这两个标的资产通常比较接近,可以是工业过程当中的上下游产物,例如原油与取暖油。炼油厂通常会对这类期权感兴趣,因为他们的利润主要来源于这两个品种的价格差。与日历价差期权相似,跨品种价差期权也不可能通过组合标准期权来复制。
  E交易所活跃期权合约
  欧美主要衍生品交易所每上市一个期货品种,也一定会有相应的期权品种同时上市。由于期权合约的灵活性,相对于期货、远期市场,期权更能满足投资者对大宗商品交易的需求。从2016年12月21日CME的交易量与持仓量情况汇总可以看出,期货合约一般比期权合约更加活跃,而商品期权相比股票利率合约活跃度较低,农产品是其中最活跃的合约。

  表为2016年12月21日CME期权期货交易情况对比
  ICE活跃的商品期权主要有农产品——原糖、咖啡、棉花、可可;能源类——原油、天然气。过去一年ICE平均每日交易量超过2万手的品种有原糖、Brent原油和天然气期权。原糖期权过去1年平均每日成交量为28,595手,属于农产品中最为活跃的期权合约。

  表为过去1年ICE主要商品期权交易量
  CME活跃的商品期权产品主要有:农产品——玉米、大豆相关、小麦、活牛、瘦肉、牛奶;金属——贵金属、铁矿石、铜;能源——原油、天然气。2016年11月每日平均成交量超过5万手的有玉米、大豆、黄金、WTI原油和天然气期权。豆粕期权2016年11月平均每日交易量为7,052手,平均持仓量为100,037手,看涨期权占52%,看跌期权占48%。

  表为2016年11月CME主要商品期权交易量与持仓量
  一般近月期权合约交易比较活跃,因此不同到期时间的合约活跃情况有一定差异。CME豆粕与ICE原糖期货都属于期货期权,即交割是以相对应的期货合约作为标的。ICE原糖合约分为3月、5月、7月、10月4个标准期权合约。CME豆粕分为1月、3月、5月、7月、8月、9月、10月、12月8个标准期权合约与1周、2周、3周、4周、5周的系列期权合约。
  ICE原糖2016期权合约交割月前一月的年成交量为29,098,199手,5月、7月合约交易量基本上是从距离交割月60天开始快速上涨,10月合约交易量大约在距离交割月90天开始快速上涨,3月合约交易量大约在130日开始快速上涨。可以从交易量上涨的时间,简单认为交易量的上涨主要与上一个期权合约到期有关。从各月份合约交易量与各月份之间时间间隔的关系,可以看出ICE原糖期权合约并不存在主力合约与非主力合约的区别。

  表为ICE原糖2016年各月份期权距离交割月时间的年成交量
  CME豆粕期权合约交割月前一月的年成交量为25,568,103手,3月、5月、7月、12月期权是最活跃的品种,可以看出,除12月的豆粕期权外,其余期权合约在距离交割月还有60天左右时间快速增加。

  表为CME豆粕2016年各月份期权距离交割月时间的年成交量