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雪球期权下跌保护策略分析
作者:期货日报 日期:2021-05-16

雪球期权是场外期权中一种特殊的结构,当挂钩标的的价格处于一定的区间时,雪球期权的买方能持续稳定地获得收益,就跟滚雪球一样。但是,如果标的价格在敲出观察期内超过了价格区间的上限(敲出价),那么期权买方只能提前获利了结;若标的价格在敲入观察期内跌破了价格区间的下限(敲入价),则期权买方需要承受跟随标的价格走势的风险。如果标的价格跌破敲入价并且没有反弹,那么投资者就只能承担价格下跌的损失。因此,雪球产品的主要风险是标的价格大幅下跌所带来的亏损。如何规避这种潜在风险呢?本文主要介绍通过场内期权构建组合策略实现对标的下跌的保护。

雪球产品合约要素

近期有一类名为“雪球”的产品市场热度特别高,很多金融机构都推出了相关系列产品,其合格投资者的参与度也较高。该类产品受到青睐主要是因为在市场利率不高的现状下,雪球产品却能给投资者提供很高的收益。该类产品主要是通过投资雪球结构的场外期权来实现增加收益的目的。举例来讲,假设投资者购买10手沪深300指数雪球期权,合约要素如下表:

表为沪深300指数雪球期权合约要素

雪球产品主要由挂钩标的、敲入敲出机制以及票息收益率等要素决定。

挂钩标的资产:可以是某只股票(根据证券业协会每季度更新的《个股期权标的清单》选择),也可以是某指数(例如中证500指数、沪深300指数)。

敲出价格:可以自由设定,如初始价格的100%、105%等。同等情况下,敲出价格越低,票息越高。

敲出事件:对标的资产收盘价每个月观察一次。在任何一个月度观察日,若标的资产收盘价高于敲出价格,则发生敲出事件,客户需要提前获利了结。

敲入价格:可以自由设定,如初始价格的70%、75%等,作为下跌的保护垫。同等情况下,敲入价格越高,票息越高。

敲入事件:对标的资产每天观察一次。在任何一个敲入观察日,标的资产低于敲入价格,则发生敲入事件,此时投资者的收益开始追踪标的资产价格走势。若之后标的价格未能涨回触发敲出事件,则投资者承担标的指数跌幅的损失。

合同期限:可以自由选择,一般个股类为1年,指数类为2年。同等情况下,期限越长票息越高。

票息:投资者可获得的潜在收益率,发生敲出事件时或者标的一直在敲入价和敲出价之间波动直至到期时,投资者获得固定票息收益离场。

雪球产品情景分析

情景一:无敲入、无敲出

假设在投资者持有雪球期权期间,标的沪深300指数的价格一直在敲入价格和敲出价格之间波动,从未发生过敲入事件,也未发生过敲出事件,那么投资者便能够获得年化为15%的固定收益,时长为整个合同期限。

图为无敲入无敲出情景

情景二:无敲入、有敲出

图为无敲入有敲出情景

假设在投资者持有雪球期权的合同期限内没有发生过敲入事件,中途发生敲出事件,那么投资者在发生敲出事件的时候获得年化为15%的固定收益,时长为合同开始日期到敲出事件发生日期。

情景三:先敲入、再敲出

假设在投资者持有雪球期权的合同期限内标的价格先下跌发生敲入事件,然后反弹上涨发生敲出事件,那么投资者在发生敲出事件的时候同样可以获得年化为15%的固定收益,时长为合同开始日期到敲出事件发生日期。

图为先敲入再敲出情景

情景四:有敲入、无敲出+到期标的价格小幅上涨

假设投资者持有雪球期权的合同期限内,标的价格下跌发生敲入事件,直至到期日都未发生敲出事件,但是到期日收盘时标的价格不小于期初价格,那么投资者可获得全额本金。

图为有敲入无敲出+到期标的价格小幅上涨情景

情景五:有敲入、无敲出+到期标的价格下跌

假设投资者持有雪球期权的合同期限内,标的价格下跌发生敲入事件,直至到期日都未发生敲出事件,并且到期日收盘时标的价格低于初始价格,那么投资者需要承担本金亏损,亏损幅度为标的跌幅。

图为有敲入无敲出+到期标的价格下跌情景

一般来说,当雪球在观察期发生敲出事件,客户获利离场后会开仓在新的标的价位上继续买入雪球进场,从而保证收益持续滚动。但是持续时间越久,发生敲入事件的可能性也就越大,而一旦发生敲入事件,投资者便开始承担价格波动的风险。如果遭遇黑天鹅事件,价格一跌不返,那么投资者的损失将会很惨重。

雪球产品的下跌保护策略

雪球期权本质上是卖出障碍看跌期权,是场外期权中的一种奇异期权。单纯卖出期权存在无限的潜在风险,但是期权本身是一个风险管理工具,可以通过不同的组合方式,关闭其风险敞口,因此我们可以选择配置相应的期权组合对雪球产品进行保护。另外,相对于场外期权来说,场内期权合约更加标准化,价格也更加便宜,可以选择场内股指期权合约进行对冲雪球期权(卖出场外看跌期权)的风险。

为了对冲卖出看跌期权的风险,在场内买入看跌期权肯定是对冲风险效果最好的选择,但是买入期权需要支付权利金,保护范围越大的期权价格也就越贵,所以单纯买入期权作保险的话,成本太高,会稀释雪球收益。另外,由于雪球风险主要来自于敲入后价格不反弹的情景,当敲入事件发生后,投资者的收益开始追踪标的走势,相当于持有标的指数多头。当持有标的多头时,成本较低的套保组合是构建领口策略。

领口策略是指在持有标的多头的同时买入看跌期权并同时卖出看涨期权,其中买入的看跌期权头寸对下方空间进行保护,卖出的看涨期权头寸放弃部分上涨盈利空间来收取权利金,从而降低套保成本。

图为领口策略到期损益结构

领口策略是偏中性的策略,是海外基金常用的期权套保策略之一。一般来说,投资者会选择买入虚值程度低一些的看跌期权去保护较大的下跌空间,同时卖出虚值程度稍高一些的看涨期权以避免被行权,因此总体来说,领口策略的构建总体是需要支付权利金的,所以该策略难以跑赢标的指数。但是当行情下跌时,买入的看跌期权能够有效起到保护作用,因此领口策略的整体回撤很小,收益表现平稳。

具体来看,我们选择在购买1份沪深300股指期货的同时,买入3份虚值程度为5%的沪深300股指看跌期权,同时卖出3份虚值程度为10%的看涨期权,构建成领口策略,并且与沪深300股指期货收益作对比,回测表现如下:

图为2020年1月—2021年3月领口策略在沪深300股指期权上的表现

我们知道领口策略是由标的多头和看跌期权多头以及看涨期权空头构成,然而当雪球刚进场时尚未发生敲入事件,此时持有雪球期权的投资者相当于持有一个固定收益产品,而并非拥有指数跟踪收益产品,即投资者此时并没有标的多头头寸。因此,此时买入看跌期权并卖出看涨期权的组合并非上述领口策略,而是风险逆转策略。

所谓风险逆转策略,是指在买入一手看跌期权的同时卖出一手看涨期权。或者反过来,即卖出一手看跌期权的同时买入一手看涨期权。风险逆转策略是一个方向性的策略,可以对冲标的的方向性风险。

图为风险逆转策略到期损益结构

针对雪球产品的下跌保护,我们选取买入看跌期权和卖出看涨期权的风险逆转策略。当雪球产品没有发生敲入事件的时候,持有雪球产品和风险逆转策略的投资者相当于持有一个“固收+”产品,其中雪球产品是一个固收产品,风险逆转策略构成了一个“+”策略。当敲入事件发生后,投资者相当于持有一个领口策略。

具体来看,我们选择上述雪球期权,并在购买1手沪深300股指雪球产品的同时,买入3手虚值5%的远期沪深300股指看跌期权和卖出3手虚值10%的近期沪深300股指看涨期权,具体表现如下:

图为2020年1月—2021年4月风险逆转策略在沪深300股指雪球上的表现

可以看出,由于沪深300股指期权的上市时间较短,自上市以来标的指数未曾跌超过25%,即该回测时间段内从未发生过敲入事件。当敲入事件没有发生时,组合整体由固定收益与风险逆转策略收益构成,当标的价格大涨时,风险逆转策略会降低组合收益,但是上涨幅度较大时,雪球就会敲出获利,此时期权组合也会及时止损,整体收益为正;当标的价格缓涨或者缓跌时,风险逆转策略几乎没有影响组合收益;当标的价格大幅下跌时,风险逆转策略则会增加组合收益。

为验证策略对下跌行情作出保护的可行性,我们选取了上市时间更久的50ETF期权进行测算。我们将挂钩标的换成上证50ETF,其他雪球要素保持与上述一致。同样地,我们选择以上证50ETF作为参照,在买入1份雪球产品的同时买入3份虚值程度为5%的远期50ETF看跌期权和卖出3份虚值程度为10%的近期50ETF看涨期权,构建风险逆转策略。具体表现如下:

图为2015年6月—2021年3月风险逆转策略在上证50ETF雪球上的表现

可以看出,2015年股市大跌期间,标的指数价格触发敲入事件并且一跌不返,风险逆转策略转换成了领口策略,有效地控制住了下跌损失,并且降低了组合的收益波动性,从而使得整体收益保持较小的回撤。我们也可以看出,当敲入事件未发生时,风险逆转策略在标的价格上涨时会降低收益,但是幅度有限;在标的价格下跌时则会产生增利效果。

结论

投资者在选购雪球产品时,已经做出判断,认为标的小概率会大跌至触发敲入事件,因此可选择在买入雪球产品的同时构建风险逆转策略,若标的价格上涨敲出,则平仓风险逆转策略,小幅降低了整体收益;若标的小幅下跌,则风险逆转策略可增强整体收益;若标的大幅下跌至触发敲入事件,则风险逆转策略加上标的追踪收益(等同于标的多头)则转换为领口策略,保护收益空间,并减小整体收益波动。

尽管目前雪球产品大多是使用中证500指数作为标的,而中证500指数期权还未上市,但是当中证500指数大幅下跌超过25%时,沪深300指数必然也有了很大幅度的下跌,因此在沪深300股指期权上构建风险逆转策略作为中证500指数雪球的下跌保护策略也是可取的。

文章来源:期货日报